毛小柒：银行业理财手册（2022年版）

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　　2023年2月17日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告（2022年）》，呈现出银行理财市场在过去一年的新变化。

　　一、银行理财市场整体情况剖析

　　（一）理财市场增长陷入瓶颈，债市调整并非唯一因素

　　数据上看，经历了2021年的高增长后，理财市场过去一年似乎已开始陷入增长瓶颈。

　　1、余额降至28万亿以下，不过仍位居大资管各细分行业第1（占比近1/4）

　　（1）受2022年四季度债市调整、理财产品赎回等因素影响，2022年银行理财余额（含理财公司）没有延续2021年的高增长态势（2021年全年净增3.14万亿至29万亿、增幅高达12.15%），全年下降1.35万亿至27.65万亿，回落至28万亿以下。

　　如果以2022年6月底的数据（银行非保本理财余额为29.14万亿）为基准，则会发现2022年下半年银行非保本理财余额下降体量达到1.50万亿左右，而2022年上半年也仅净增0.14万亿，这表明银行理财实际上已经陷入瓶颈，且债市调整并非唯一决定因素。

　　（2）在大资管行业中，银行理财、信托、公募基金与私募基金一直为四大龙头。数据上看，目前27.65万亿的银行理财体量仍位居大资管各细分行业第1。根据中基协公布的数据，截至2022年9月底，公募基金、私募基金、专户业务和券商资管规模分别为26.59万亿、19.99万亿、7.58万亿和7.90万亿，而2022年底的公募基金规模也有所下降、不足26万亿。

　　（3）过去几年在资管新规等政策的约束下，部分不合规（主要为通道类）的资产管理产品规模大幅压缩（如基金专户、定向资管计划和单一资金信托计划等）。其中，信托业务受到冲击最大，但依然保持20万亿+的体量。

　　2、募集金额降至90万亿以下，创近十年新低

　　2022年全年，理财市场募集金额为89.62万亿，创下自2013年以来的十年新低。根据统计，2014-2021年的8年时间里，银行理财募集金额均在110万亿以上，其中2020-2021年期间均超过120万亿，2022年不到90万亿的理财募集金额较2021年全年几乎缩量33万亿、下降幅度高达27%左右。这进一步表明，债市调整并非唯一因素，动力不足才是根源。

　　3、容易上量的保本理财、短期限理财与同业理财均已清零

　　需要认识到，过去比较容易上量的保本理财、短期限理财（3个月以下）以及同业理财均已实现清零。

　　（1）截至2021年底，保本理财产品存续余额已清零，较2014年的历史高点累计压降12.65万亿（部分转为结构性存款），较资管新规前累计压降7.37万亿（2017年底）。

　　（2）资管新规与理财新规均鼓励延长理财产品期限，以匹配底层资产。这主要是因为，封闭式产品的期限延长有助于理财产品净值的维护和打破刚兑，同时还有助于理财公司配置长期限资产和采取更加灵活多样的投资策略。

　　第一，根据统计，目前短期限理财产品应也已实现清零。）2020年底3个月（含）以下的封闭式产品存续余额降至1529亿元，此后理财市场报告便再也没有公布3个月（含）以下的封闭式产品存续余额，基于此我们推测其应已经降至零。

　　第二，封闭式理财产品期限呈现逐渐拉长的特征。具体看，2018-2022年新发行封闭式理财产品的平均期限分别为173天、198天、228天、481天和498天。

　　第三，2014年6月底及2015-2021年的同业理财产品余额分别为5148.51亿元、3万亿、5.99万亿、3.25万亿、1.22万亿、0.84万亿、0.39万亿和541亿元，较年初下降0.34万亿，较2016年底的历史高点累计压降5.94万亿，较资管新新规发布前下降97.52%。2022年以来的理财市场报告同样未披露同业理财数据，我们亦推测其已经降至零。

　　4、理财产品平均收益率降至历史最低（首次回落至2%附近）

　　2022年全年银行理财为投资者创造了8800亿元的收益，但全年加权平均收益率仅为2.09%，创下历年收益率最低水平，且是首次回落至2%附近。历史上看，除2016年与2021年外，银行理财产品收益率均稳定在4%以上。

　　接近2%的理财产品收益率对于投资者来说无疑是一记重锤，毕竟从各投资产品的对比上看，这一收益率水平几乎没有优势。因此，2022年如何通过资产配置来使理财产品收益率回至历史常态水平（4%左右）将显得非常关键。

　　5、投资者的风险偏好下降和求稳的心态较明显

　　2022年存续理财产品风险等级为一级（低）的比例由2021年的16.13%大幅上升12.21个百分点至28.34%，而二级和三级的比例相应降至60.39%和10.89%。这意味着，理财市场的投资者分化较为明显，更多投资者的风险偏好出现了明显下降，求稳的心态较为明显。

　　（二）现金管理类理财与嵌套类资管产品依然占据重要位置

　　1、截至2022年12月底，现金管理类理财产品余额达到8.76万亿，同样在2020年大幅增长1.75万亿后，缩量0.53万亿，对整个理财市场的冲击较大。

　　2、2022年年报并未披露理财产品嵌套类资管产品规模（除公募基金之外的各类资管产品、不含私募基金与协议委外类资产），不过2022年半年报对此有所提及。截至2022年6月底，嵌套类资管产品规模达到12.17万亿（占总投资资产的比例为38.26%），超过资管新规前的12.02万亿，其中银行机构与理财公司分别为3.14万亿和9.03万亿。

　　考虑到FOF产品存续体量不大，因此嵌套类资管产品规模大幅攀升的原因值得探究。

　　（三）理财产品正逐渐两化：本质均是“财富管理化”

　　1、公募化：零售理财已成为银行理财的最主要支撑力量

　　虽然2018年以来再未披露过理财客户分类存续规模数据（之前均会披露个人类、机构专属类以及同业类理财的规模情况），但零售端理财地位正逐步提升的结论是可以得到支撑的（零售端理财主要包括一般个人类理财、高资产净值客户类理财、私人银行类理财），这意味着银行理财正逐步呈现出财富管理的特征。

　　除同业端理财规模持续压降外，主要面向零售端的公募理财产品（按产品发行方式）保持着明显增长。如2019年6月、2019年12月、2020年12月、2021年6月以及2021年12月底的公募理财产品存续余额分别为21.08万亿、22.33万亿、24.75万亿、24.63万亿和27.84万亿，占全部非保本理财产品的比例依次为95.04%、95.43%、95.71%、95.93%和95.99%。虽然，2022年底公募理财产品余额降至26.38万亿元，占全部理财产品存续规模的比例亦相应减少0.59个百分点，但不可否认的是公募理财产品仍是银行理财的主体构成部分。

　　2、基金化：开放式与净值型理财占比显著提升

　　资管新规和理财新规要求资管产品按照公募基金的运作模式，实行净值化管理、以推动银行理财打破刚兑、回归资管本源。目前，除零售理财外，开放式理财（按产品运作模式）与净值型理财（按收益体现和估值形式）在银行理财中的地位亦在逐步提升，而封闭式理财产品和非净值型理财产品的比例在逐步降低。

　　具体看，截至2022年12月底，开放式理财产品与净值型理财产品存续余额分别达到22.87和26.40万亿元，占全部理财产品存续余额的比例分别为82.71%和95.48%，呈持续攀升态势，表明理财市场正逐步基金化。

　　（四）银行理财市场的客群基础较深厚，具有其它资管细分行业不可比拟的优势

　　受理财新规后理财产品销售金额大幅降低等因素影响，近年来持有理财产品的投资者数量持续大幅增长。截至2022年底，持有理财产品投资者数量达到9671万个。其中，个人投资者数量达到9575.32万人，占比达到99.01%；机构投资者数量为95.95万个，占比达到0.99%。可以看出理财产品投资者虽仍以个人为主，但机构的力量亦在逐步显现，而超过9500万的个人投资者和接近100万的机构投资者群体表明银行理财市场虽然陷入瓶颈，但基础已经很深厚，具有其它资管细分行业所不可比拟的优势。

　　二、银行理财市场与债市（尤其是信用债）深度绑定、高度相关：固收属性突出

　　银行理财市场的特征取决于其资产端的配置，总体看银行理财市场与债市是深度绑定、高度相关的，固收属性非常明显。这意味着，债市如果不好，理财市场也好不到哪里去。

　　（一）债券类资产配置比例超过60%：信用债超过45%、同业存单接近15%

　　目前银行理财资金的资产投向主要有债券类资产（含同业存单）、非标债权、权益类资产、拆放同业及买入返售、现金及银行存款、公募基金、权益类资产、理财直接融资工具、QDII、新增可投资资产、金融衍生品以及另类资产等几个大类。

　　1、债券（不含同业存单）的配置比例已由2021年的68.39%降至目前的50.40%。其中，超过45%的理财资金配置在信用债市场，利率债占比不到5%。

　　这意味着，理财市场不仅要承担市场风险，还要承担信用风险。从以前理财市场报告披露的信息来看，理财市场配置的信用债发行主体所属区域主要集中于京津冀、东南沿海等地区，层级比较高、资质也比较优。

　　2、除债券外，现金及银行存款、同业存单是理财市场的第二和第三大配置品种，合计占比达到30%左右。其中，同业存单与货币市场高度相关。

　　3、非标在理财市场资产配置中的比例已经降至6.50%，较原来的15—20%之间已经下降10个百分点左右。

　　4、资管新规及其配套文件明确了资产管理产品应当设定负债比例上限（总资产/净资产）和分级杠杆（优先级/劣后级），且要求同类产品适用统一的负债比例上限以及禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。

　　（二）打破刚兑：“破净”问题频现，净值波动幅度加大料将是常态

　　1、受净值化、特别是2020年5-6月、2022年11月以来债券收益率大幅上行等因素影响，部分银行和理财公司发行的净值型理财产品出现净值波动幅度较大、甚至跌破初始净值的现象，此后理财产品破净现象便引起热议。

　　2、不过市场应该要认识到，随着采用公允价值定价的净值化产品占比越来越高，投资端底层资产的波动一定会对应传导至产品端，因此金融市场的大幅波动势必会造成理财产品净值的波动幅度加大。因此从中长期来看，打破刚兑并非只是口号。

　　三、理财公司成为理财市场最大主体

　　考虑到合资理财公司以及摆脱银行影子等因素，2020年理财市场报告正式以“理财公司”取代“理财子公司”。目前理财公司已成为理财市场的最大主体。

　　（一）理财公司跃居最大理财机构：理财存续规模占比超过80%

　　1、截至2022年底，理财公司存续规模已达到22.24万亿，占理财市场的比例达到80.44%，较2019年底的0.80万亿、2020年底的6.67万亿和2021年底的17.19万亿增长明显，已经跃居至最大理财机构类型，“母重子轻”结构已基本得到扭转。

　　2、截至2022年底，国有大行、股份行、城商行以及农村金融机构的理财存续规模分别为0.92万亿、0.88万亿、2.45万亿和1.09万亿，同比分别下降0.90万亿、4.29万亿、1.17万亿和0.03万亿。可以看出，目前地方性理财存量问题还比较大。

　　3、同时考虑到2020-2022年有存续理财规模的机构数量分别为350家、301家和278家，呈逐年下降态势，意味着后续将会有更多银行退出理财市场，理财公司将成为主流。

　　（二）已有31家理财公司获批（全国性银行17家、城商行8家、合资5家）

　　目前共有31家理财公司已获批筹建，具体包括国有6大行、11家股份行（仅余浙商银行）、8家城商行、1家农商行以及5家合资理财公司。

　　1、目前股份行仅剩余1家，即浙商银行。2020年11月26日浙商银行宣布拟出资20亿元在杭州设立浙银理财，至今未获批。

　　2、从理财公司获批筹建的时间分布来看，2018年获批筹建2家、2019年理财公司获批筹建15家、2020年获批筹建7家、2021年获批筹建5家。

　　3、目前有8家地方性银行的理财公司已获批，其中城商行8家、农商行1家（即重庆农商行）。这8家城商行按获批筹建时间先后顺序依次为杭州银行、宁波银行、徽商银行、江苏银行、南京银行、青岛银行、上海银行和北京银行。

　　可以看出，除青岛银行外，其余获批筹建理财公司的7家城商行按总资产规模分别位列城商行第1-7位，且除北京银行外，均位于长三角地区、区域分布上较为集中。

　　4、目前已有汇华理财（中银理财与东方汇理合资）、贝莱德建信理财（建信理财与贝莱德金融合资）、施罗德交银理财（交银理财与施罗德投资管理合资）、高盛工银理财（工银理财与高盛资管合资）以及法巴农银理财（农银理财与法国巴黎银行）等5家获批筹建（其中前四家已开业）。

　　5、从注册地的分布情况来看：（1）国有6大行中有4家位于北京、1家位于深圳（建信理财）、1家位于上海（交银理财）；（2）股份行中2家位于北京（华夏理财与民生理财）、3家位于上海（浦银理财与信银理财以及广银理财）、2家位于深圳（招银理财与平安理财）、1家位于福州（兴银理财）、2家位于青岛（光大理财）、1家位于天津（渤银理财）。

　　四、结语

　　（一）我们看到，经历2019-2021年四年时间的集中批筹后，2022年以来理财公司的批筹节奏明显放缓（仅北银理财和法巴农银理财），这可能意味着从政策层面看，当前理财公司数量可能已经相对饱和，后续理财公司的批筹可能按照优中选优以及政策倾斜等原则推进，其余银行也许仅能靠借助于政府力量、国家区域战略或联合设立等方式争取机会。

　　（二）当然，非保本理财余额体量比较大的银行（理财余额超过500亿元）也有机会，可能性并未完全排除，如浙商银行、上海农商行、天津银行、贵阳银行、广州农商行、中原银行、苏州银行、齐鲁银行、汉口银行、成都银行、长沙银行、盛京银行、哈尔滨银行、广州银行以及重庆银行等。

　　（三）从目前的情况来看，非保本理财规模低于500亿元的银行获批筹建理财公司的概率比较低。对于这些银行而言，不得不转型大力开展代销业务（仅和零售部门有关）。例如，2021年理财年报亦指出部分中小银行不再发行理财产品，而是通过产品代销继续参与理财业务。不过，转型为代销业务的中小银行，往往需要在客户资源、销售渠道方面有一定优势，而这一优势并非所有中小银行都具备。

　　（四）2021年理财年报中明确要积极探索中小银行设立理财公司的模式路径，并提出要落实扩大对外开放和引进外资政策，建设各展所长、有机合作、同生共存的生态体系。我们理解，这一表述实际上为地方性银行设立理财公司开了一个口子，地方性银行可以通过区域内银行联合、与外资机构联合发起设立理财公司。

　　不过遗憾的是，2022年理财年报没有再提及上述事宜。

　　（五）对于理财市场的理解，鉴于其资产端配置仍以固收类为主，且信用债占比较高，这意味着理财市场与债市、货币市场之间的关联性非常高，受市场风险与信用风险影响较大。

　　与此同时，理财市场的投资者群体庞大，且风险偏好相对较低，在经济走弱或市场情绪低落阶段，理财市场通常会有比较好的发展环境；反则反之。